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与格雷厄姆先生的一小时 {#565e .graf .graf—h3 .graf—leading .graf—title name=“565e”}
背景介绍：这是1976年的一次采访，主题聚焦在GEICO的危机与前史。采访者”HB”是哈特曼·L·巴特勒；受访者”Graham”即价值投资之父本杰明·格雷厄姆。格雷厄姆-纽曼合伙在早年以约72万美元买下GEICO约一半股权，后来公司市值突破十亿美元，成为投资史上的经典”十万倍故事”之一。
HB：格雷厄姆先生，非常感谢您今天下午愿意见我。米尔恩（Bob Milne）得知我和夫人会到拉霍亚时，他建议我不仅来拜访您，还带上我的盒式录音机。我有很多内容想请教。首先，我们能否从一个热门话题 --- --- 政府雇员保险公司（GEICO） --- --- 开始？最近它频频登上头条。
格雷厄姆：可以。当时的情况是，那个团队来到我们办公室，经过一番谈判，我们用72万美元买下了公司的一半股权。后来事实证明，我们所持 --- --- 实际上是整家公司 --- --- 在股票市场上的价值超过了十亿美元。这是一件非常不寻常的事。但由于法律上的一项技术性规定，我们被证券交易委员会（SEC）迫使把所持股票分配给我们的合伙人/股东，因为投资基金不得持有一家保险公司超过10%的股份。杰里·纽曼和我曾亲自参与过GEICO的经营，不过我们在几年前就都退休了。鉴于如今公司出现了巨额亏损，我很庆幸现在已经与它没有关联。
HB：您认为GEICO还能活下来吗？
格雷厄姆：我认为它会活下来。没有什么根本性的理由说明它活不下去；不过，自然也会让我反思，公司是否在没有充分考虑巨额亏损可能性的情况下扩张得太快了。想到他们在一年之内竟能亏掉那么多钱，真是让人不寒而栗。难以置信！令人吃惊的是，这些年有多少家大公司在一年里就录得五千万甚至一亿美元的亏损。过去的年代从未听闻过这种事。要亏掉这么多钱，你得是个”天才”才行。
HB：回顾您自己在投资领域的一生，您会说有哪些关键的发展或重要事件？您是1914年进入华尔街的，对吗？
格雷厄姆：嗯，最初发生的事情很典型。作为一种”特别照顾”，我起薪每周12美元，而不是10美元。接下来发生的事是，两个月后第一次世界大战爆发，证券交易所被关闭。我的工资被降到每周10美元 --- --- 这在某种程度上算是任何年轻人职业起步中常见的情形。对我真正重要的下一件事 --- --- 撇开我在随后的15年里基本持续的成功不谈 --- --- 就是1929年的股市崩盘。
HB：当时您完全预见到了吗 --- --- 您害怕吗？
格雷厄姆：没有。我所知道的只是价格太高了。我远离那些投机性宠儿。我觉得自己持有的是不错的投资。但我欠了债 --- --- 那是个错误 --- --- 于是我在1929—1932年那段时间里煎熬度日。此后我不再犯这种错误。
HB：真的有人预见到了吗 --- --- 1929年的崩盘？
格雷厄姆：巴布森（Roger Babson）预见到了，但他早在五年前就开始卖出了。
HB：那么在1932年，您开始复原了？
格雷厄姆：我们是熬过了那段时期。到了1937年，我们把财务状况恢复到了1929年的水平。自那以后，一切进展相当顺利。
HB：1937—1938年的下跌，您准备得更充分了吗？
格雷厄姆：嗯，那次下跌促使我们按照一位董事向我们提出的建议，对流程做了一些调整 --- --- 这是很稳妥的建议 --- --- 我们也照做了。我们放弃了一些一直在尝试的做法，把精力更多集中在那些始终更为成功的事情上。之后发展良好。1948年，我们进行了对GEICO的投资，从那时起，我们在外界看来就像是非常”聪明”的人了。
HB：在另一次夹在其间的熊市 --- --- 1940—1941年 --- --- 里，发生了什么？
格雷厄姆：哦，那只是一个典型的挫折期。那些年我们还是赚钱的。
HB：二战爆发之后你们还在赚钱？
格雷厄姆：是的。我们在经营业务方面没有什么实质性的问题。这也是为什么我渐渐失去了兴趣。1950年之后我们几乎不再面临什么挑战。大约到1956年，我决定退出，并搬到加利福尼亚来生活。
我觉得自己已经把一套做生意的方法建立到了这样一个程度：它不再提出需要解决的根本性问题。我们按我认为还算令人满意的方式在运转，而呈现在我们面前的问题往往只是旧问题的重复，我对再去解决它们没有特别兴趣。
大约六年以后，我们决定清算格雷厄姆 --- 纽曼公司 --- --- 主要是因为管理层的接班安排并未得到令人满意的建立。我们觉得没有什么特别的、值得期待的新目标了。要是我们愿意，可以把业务做得非常庞大，但我们把自有资本上限定在最多1500万美元 --- --- 以今天的眼光看不过是”杯水车薪”。我们真正感兴趣的是每年是否能取得最高的百分比回报。关注的不是总金额，而是我们能够做到的年度回报率。
HB：你是什么时候决定写你的那本经典著作《证券分析》的？
格雷厄姆：事情是这样的：大约在1925年，我在华尔街干了11年，自以为懂得够多了，可以写一本书。但幸运的是，我当时受到启发，决定在动笔前先把相关知识学得更深入，所以只要有机会我就先去教书。我成了哥伦比亚商学院的夜校（延伸课程）讲师。到1928年，我们开设了一门关于证券分析与金融的课程 --- --- 我记得当时叫”投资学” --- --- 我有150名学生。那正是华尔街的大繁荣时期。
结果是直到1934年我才真正与戴夫·多德合写了这本书。他在第一年是我的学生。那时戴夫是哥伦比亚大学的副教授，渴望学到更多。很自然地，他在写书过程中对我来说不可或缺。第一版于1934年出版。事实上，它出版的时间恰好与我在百老汇上演的一出戏同时 --- --- 那部戏只演了一周就下档了。
HB：您在百老汇也有戏剧上演？
格雷厄姆：是的。《Baby Pompadour》或《True to the Marines》。它以两个不同的剧名上演过两次，但并不成功。幸运的是，《证券分析》要成功得多。
HB：那就是那本书，对吗？
格雷厄姆：人们称它为”格雷厄姆 --- 多德圣经”。是的 --- --- 不过如今我对那些我曾经多年极为投入的证券分析细节大多已失去兴趣。我认为那些细枝末节相对并不重要；某种意义上，这也使我与整个行业后来的一些发展立场不同。我认为，只用少数技术和简单原则我们也能把这件事做成功。关键在于：掌握正确的一般性原则，并具备坚持这些原则的品格。
HB：就我个人经验，你必须成为行业的学生，才能真正体会到管理层之间巨大的差异。我觉得这正是分析师能带来的一个解题要素。
格雷厄姆：我不否认这一点。但我对这样一种问题存有相当多的怀疑：当分析师采用这些甄别选股的方法时，他们整体上究竟能有多成功？过去几年我在自己工作中更强调的是”组合（分组）法”：去买入一组满足某个简单低估标准的股票 --- --- 不论所属行业，也很少关注单个公司的细节。我最近一篇关于将三种简单方法运用于普通股的文章，已发表在你们的研讨会论文集中。
我正在完成一项长达50年的研究 --- --- 把这些简单方法应用到成组股票上，实际上，是应用到所有股票在穆迪《工业股票组》中。我发现这套方法在50年里效果都很好。它的表现确实是道琼斯的两倍左右。因此，我的兴趣已从”精选个股法”转到了”成组法”。我想要的是：收益率（盈利/价格）在大多数年份里至少是债券利率的两倍。也可以套用分红标准或资产价值标准，同样会有不错的结果。我的研究显示，效果最佳的来自简单的盈利标准。
HB：我一直觉得很可惜，我们习惯用”市盈率”而不是”收益率（E/P）“来度量。要是能直接意识到”一只股票的收益率是2.5%“不比说”这只股票是40倍市盈率”更容易吗？
格雷厄姆：是的。用收益率更科学，也更合乎逻辑。
HB：那么若股息支付率大致在50%，就可以用收益率的一半来估算一个可持续的股息率。
格雷厄姆：对。基本上，我希望按收益回报来翻倍当前利率。不过，在大多数年份，AAA级债券利率低于5%。因此我设了两个上限：当利率低于5%时，最高市盈率为10倍；当利率高于7%（如同现在）时，最高市盈率为7倍。所以通常我的买点就是：要求收益率约等于当前AAA利率的两倍，而对应的最高市盈率在10到7之间。我的研究一直以此为基础。
去年我在芝加哥获得了莫洛多夫斯基奖。
HB：我理解为，您的这项研究已经差不多完成了。
格雷厄姆：想象一下 --- --- 似乎有一种几乎”万无一失”的做法，能用最少的工作量从普通股投资中得到不错的结果。这听起来好得不真实。但我60年的经验只能告诉你：它几乎通过了我会设定的绝大多数检验（除去三项）。我还想让其他人来挑错和批评它。
HB：很巧的是，当您逐渐减少写作活动时，学界有不少教授开始研究”随机漫步”。您怎么看？
格雷厄姆：我相信他们都很勤奋也很认真。但我很难把他们的研究与可操作的投资结果建立起良好的联系。实际上，他们说市场是有效的 --- --- 意思是说，获取比大众更多的信息没有意义。这也许有几分道理；但由此得出”因为信息传播广，所以价格就是合理价格”的结论 --- --- 这完全是错的。我不明白，依据任何一种有意义的”正确价格”的定义，怎么能说华尔街形成的价格就是”正确价格”。
HB：可惜的是，实务型分析师的贡献不够多，没能在一定程度上平衡学界那些卓越的研究。
格雷厄姆：谈到买股票 --- --- 我谈的都是非常实际的东西：多少钱、利润与亏损（主要是利润）。我会说：一家”营运资本”为50美元的公司，其股价只有32美元，那就是一只很有意思的股票。如果你买30家这种公司，你几乎注定会赚钱；这么做几乎不会亏。对这种做法有两个问题。其一：我说”按营运资本的三分之二买入，你就能得到一个可靠的深度低估信号”，这说法对不对？我们的经营经历证明这是对的。其二：有没有别的办法能做到这一点？
HB：还有其他方法吗？
格雷厄姆：当然，我整个下午反复强调的是：对证券的价格 --- 价值应用简单的筛选标准。但多数人真正做的，是去挑”施乐""3M”这类公司 --- --- 因为它们的长远前景；或者去判断”明年半导体会是好行业”。这些看起来并不可靠。当然，有的是”让人忙得不可开交”的方法。
HB：如果把时间倒推30年，您也会这样说吗？
格雷厄姆：嗯，不，30年前我不会采取如今这样消极的态度。但我当时的积极态度会是：你完全可以找到足够多被低估的个股的例子。
HB：从某种意义上说，“有效市场派”的人把水搅浑了，是吗？
格雷厄姆：他们会声称，如果他们关于有效市场的基本论点是正确的，人们应该做的就是研究股价行为并试图从这些解读中获利。对我来说，这个结论并不令人鼓舞 --- --- 因为如果说我在华尔街这60年注意到了什么，那就是：人们并不能成功预测股市将会发生什么。
HB：这一点确实如此。
格雷厄姆：你只要听一听《华尔街一周》（Wall Street Week）就知道了 --- --- 他们当中没有谁能对”股市将发生什么”提出具有权威性的主张。他们（以及经济学家）都有各自的看法，你问他们就会表达。但我不认为他们会坚持自己的看法一定是对的。
HB：你对指数基金怎么看？
格雷厄姆：对此我有很明确的看法。我觉得，机构资金的管理方式 --- --- 至少其中一部分 --- --- 应该从指数概念出发：先获得等同于指数的结果，比如从标普500里选出100到150只股票作为基底。然后把允许偏离的权利交给经理，但前提是他们要对自己引入的偏离是否成功承担个人责任。我认为，薪酬基本上应该以是否等于指数（如标普的结果）或在此基础上提升了多少来衡量。现在，在围绕这件事的讨论中，典型的资金经理并不是他们说的 --- --- 并不是说这种做法不”实用”，而是说它不稳妥，因为不同投资者有不同的需求。可他们从未能说服我：在任何有意义的程度上，“不同投资者的需求有根本不同”。所有投资都要求”令人满意的结果”，而我认为”令人满意的结果”对所有人差不多是一样的。所以，我想，就拿过去20年的经验来说，也足以表明：与其花费大量的精力、聪明才智和讨论，不如直接跟随标普指数，最终也能做到同样好。
HB：格雷厄姆先生，如今有年轻人想成为证券分析师、取得CFA资格，您会给他/她什么建议？
格雷厄姆：我会告诉他们去研究股市的历史记录，研究自己的能力边界，看看能否为自己找到一种觉得”可令人满意”的投资方法。一旦找到了，就不要在意别人怎么做、怎么说，坚定地按自己的方法去做。我们经营自己的业务时就是这样。我们从不随大流 --- --- 我认为这对年轻分析师是有利的。如果他/她阅读《聪明的投资者》 --- --- 在我看来，在我那两本书里它比《证券分析》对新人更有用 --- --- 并且从我们的论述中挑选出一种自以为能赚钱的方法，那么我会说：就按这种方法去做，并且坚持下去。多年前我有个外甥刚到华尔街来，向我请教。我对他说：“迪克，我给你一个实操性的建议：平均来说，你可以以15%的折价买到封闭式基金。让你的朋友们每个月往这些打折的封闭式基金里投入固定金额，你就能在起步阶段占到便宜，日子会过得不错。“他确实这么做了 --- --- 以此为基础开展业务并不难，也确实顺利。后来遇上大牛市，他当然就转到别的领域去了，之后做了大量的投机性生意。但至少，我认为他是在一个稳健的基础上起步的。而只要你从稳健的基础出发，就已经成功了一半。
HB：你认为华尔街，或者说典型的分析师、投资组合经理们，从”狂飙基金（Go-Go funds）“、增长崇拜、“一劳永逸股票（one-decision stocks）“、两层市场（two-tier market）等现象中汲取了教训吗？
格雷厄姆：没有。过去人们用来形容波旁王朝的一句话是：他们什么都不忘，但也什么都学不到。而我想用在华尔街人身上的典型评价是：他们什么都学不到，而且什么都忘得一干二净。对于华尔街人今后的行为，我毫无信心。我认为这种贪婪的生意 --- --- 过度的希望与恐惧等等 --- --- 只要有人类就会一直存在。英国经济学家贝奇霍特（Bagehot）有一段著名论述，描述了恐慌如何发生：通常，人们手里有了钱，就有钱可以亏，他们拿去投机，结果就亏掉了 --- --- 恐慌就是这么酿成的。我对华尔街的看法非常犬儒。
HB：但在华尔街以及全国各地，还是有独立思考的人做得不错，对吧？
格雷厄姆：对。要在华尔街成功有两个条件：第一，要正确地思考；第二，要独立地思考。
HB：是的，既正确又独立。现在拉霍亚这边太阳正要出来。你觉得华尔街的”阳光”如何？
格雷厄姆：自从1974年年中市场见底以来，“阳光”已经不少了。我的判断是：华尔街一点也没变。眼下的乐观会被过度演绎；下一轮的悲观也会被过度演绎；然后你又会坐回摩天轮 --- --- 随你怎么称呼它：跷跷板、旋转木马 --- --- 反正你还会回到那上面。就现在而言，整体股票并不高估（在我看来）。但似乎没有人关心：1970年以及1973—1974年的情形，会不会在未来五年重演？显然，没人认真想过这个问题。可是在未来五年左右重演类似经历 --- --- 你可以”押上你的道琼斯指数”来打赌。
HB：这次拜访既愉快又极具启发性。我们期待在夏洛茨维尔收到您的回忆录稿件。非常感谢您，格雷厄姆先生！ ::: ::: :::